Je vais devoir lire cet article attentivement plusieurs fois pour pouvoir faire un bref résumé de haut niveau, mais cela confirme l’un de mes je sais que c’est vrai mais je ne peux pas le prouver », théories. Dans ce cas, c’est que la Fed qui a décidé d’utiliser les intérêts sur les réserves comme voie de gestion des taux d’intérêt était profondément défectueuse mais fonctionnait assez bien lorsque le système était inondé de liquidités. Le repo mess est le résultat du fait que la Fed s’appuie toujours sur un mécanisme qui n’est pas adapté à l’usage.
Répétez après moi: combien de tuyaux les plombiers de la Fed devraient-ils poser si les plombiers de la Fed aiment poser des tuyaux?
Les marchés monétaires à court terme font rarement la une des journaux. Mais depuis la mi-septembre, l’une des composantes les plus importantes du marché monétaire – le soi-disant marché repo »dans lequel les commerçants s’empruntent en utilisant des titres en garantie – est dans une tourmente presque constante. À un moment donné, le marché a menacé de se tarir, les emprunteurs payant des taux pouvant atteindre 10% par an.
La question à laquelle ce document cherche à répondre est la suivante: pourquoi les banques américaines ne liquident-elles pas temporairement tout ou partie de leurs réserves excédentaires à la Réserve fédérale alors que le taux repo dépasse de loin le taux qu’elles reçoivent pour les conserver. La théorie de la tarification des actifs nous dit que la réponse doit résider dans un mélange de trois idées: (1) la manière dont le taux d’intérêt sans risque sur les réserves excédentaires (IOER) est fixé, (2) la mesure dans laquelle les contreparties – le les dépositaires marginaux – pourraient connaître une détérioration de leur risque de défaut autonome et de la qualité des garanties qu’ils offrent, et (3) le prix que le marché fixe pour supporter ces risques.
À chaque échéance, la théorie économique élémentaire interprète le taux d’intérêt sur les prêts garantis comme la somme d’un taux sans risque et d’une prime payée pour accepter à la fois un retard dans la recouvrabilité et les risques particuliers posés par les emprunteurs et les garanties qu’ils offrent.
Cet article se concentre sur le taux d’intérêt de la Fed sur les réserves excédentaires et sur la manière dont ce taux et les objectifs supérieurs et inférieurs de la Fed pour le taux des fonds fédéraux déforment la structure à terme des taux sans risque. Le point clé est que l’échéance des réserves excédentaires est ce que veut une banque. Le paiement du même taux pour les soldes de réserves excédentaires, quelle que soit l’échéance prévue de la banque de contrepartie, est contraire à l’idée selon laquelle la structure des modalités des taux sans risque devrait dépendre en partie des anticipations de l’évolution économique future. La prévision de ces évolutions ne peut se faire avec précision dans ce monde très incertain. La définition d’un IOER unique, quelle que soit sa maturité, fausse la courbe des taux de risque en ce sens qu’elle est susceptible de subventionner l’évitement du risque dans la plupart des horizons. En un mot, la valeur de l’option de laisser monter les soldes de réserves excédentaires doit être établie de manière explicite.
Plomberie Liquidité financière
La liquidité est un terme tridimensionnel. Un marché de courtiers est dit liquide lorsque l’on peut soit établir, soit liquider »une position substantielle rapidement, à peu de frais et sans avoir beaucoup d’impact sur le prix de l’actif échangé. En ciblant la stabilité financière, les responsables de la Réserve fédérale se préoccupent directement de deux types de liquidités: la liquidité des portefeuilles bancaires et la liquidité des marchés des fonds au jour le jour.
Puisqu’ils caractérisent leurs efforts de stabilisation comme fournissant des liquidités », il est naturel de penser que les responsables de la Fed exploitent une installation combinée de traitement des eaux douces et des eaux usées. Ses réservoirs, pompes et tuyaux contribuent à la circulation de liquidités explicites et à des subventions implicites difficiles à observer. Les deux produits sont acheminés par le biais de banques et de courtiers en valeurs mobilières sélectionnés. La surveillance de l’équité et de l’efficacité avec lesquelles les banques et les concessionnaires directement connectés de la Fed vendent ces produits aux entreprises et aux ménages en aval représentent une troisième ligne de produits mal comprise.
Au cours des dernières semaines, des sabots se sont développés sur deux marchés étroitement liés pour les fonds au jour le jour. Sur l’un de ces marchés, la Fed accorde des prêts garantis directement aux entreprises éligibles. Parce que le titre de la garantie change temporairement de mains, ces prêts sont appelés accords de mise en pension ou repos. » L’autre marché négocie des titres pour réserver les soldes détenus à la Fed. Parce que les soldes échangés ne quittent jamais les livres de la Fed, les créances négociables sur les soldes sont appelées fonds fédéraux (ou fédéraux). »
Parce que la Fed évalue généralement favorablement ses produits délicatement plombés, c’est un privilège pour une entreprise financière privée d’être autorisée à connecter tout ou partie de ses tuyaux et pompes de vente au détail directement à la Fed. Eisenbeis (2018) indique que les contreparties les plus importantes de la Fed sont les fonds du marché monétaire (qui ne participent qu’à la partie des accords de rachat du réseau) et 23 sociétés de titres qu’elle désigne comme courtiers principaux. »
Les courtiers primaires sont connectés non seulement au réseau des pensions, mais ils participent également aux opérations quotidiennes de la Fed sur le marché libre et aux enchères de titres que la Fed administre pour le compte du Trésor. Plus de la moitié des concessionnaires désignés sont des filiales d’institutions étrangères. La possibilité de commercer directement avec la Fed confère à ces entreprises un pouvoir de tarification limité et un devoir correspondant d’aider la Fed à éviter et à éliminer les blocages »dans leurs systèmes de distribution en aval.
Ma métaphore du réseau que la Fed a construit pour distribuer des liquidités permanentes et au jour le jour soulève au moins trois problèmes concernant la scène bancaire post-crise. Premièrement, pourquoi les garanties conditionnelles de filet de sécurité et les intérêts sur les réserves excédentaires sont-ils toujours subventionnés et les banquiers aisés, en particulier ceux domiciliés en Europe, ne devraient-ils pas se sentir moralement inquiets d’extraire des subventions des contribuables américains à faible revenu? Deuxièmement, pourquoi les frais de la Fed pour la liquidité au jour le jour ne sont-ils pas caractérisés comme des frais délibérément sous-payés payés pour une éclaboussure temporaire de liquidités plutôt que d’être encadrés de manière moins transparente comme s’il s’agissait de paiements d’intérêts sur un prêt garanti? Troisièmement, les responsables de la Fed devraient-ils se sentir obligés de redéfinir son réseau de subventions pour minimiser la volatilité quotidienne des éléments explicites et implicites du taux des fonds fédéraux?
Gérer la liquidité des réservoirs fédéraux: payer un intérêt explicite sur les réserves excédentaires
Chaque fois que la Fed libère de la liquidité de ses réservoirs, elle transite par les comptes de réserve des banques commerciales en tant que réserves excédentaires. La figure 1 montre qu’au cours des 25 années qui ont précédé la GFC, les banques n’ont pas laissé les réserves excédentaires rester très longtemps dans leur bilan. En effet, le rendement explicite de ces actifs était nul et, dans la plupart des cas, leur rendement implicite était également faible. Ce minuscule rendement a amené les décideurs politiques à s’attendre à ce que les banquiers affectent plus ou moins rapidement les entrées de réserves aux nouveaux prêts et investissements.
Les économistes ont utilisé cette attente d’une recirculation rapide des banques pour construire un modèle dynamique simplifié du processus de création monétaire. Dans ce modèle, le pompage d’un montant donné de réserves dans (ou hors) des mains des banquiers maximisant le profit déplace l’offre de fonds prêtables vers la droite (gauche). Plus la demande de ces fonds est élastique, plus la variation d’équilibre de la masse monétaire est importante. Tout le monde convient que l’utilité de cette théorie est tombée en panne pendant la Grande Dépression.
Mais il n’est pas facile de répartir la responsabilité de cette répartition entre la réticence des clients à emprunter et la réticence des banquiers à prêter. Il est également difficile d’amener les professionnels de tout domaine à abandonner une théorie établie. Alors que la Grande Dépression devenait un souvenir de plus en plus lointain, les économistes trouvaient de plus en plus facile de se convaincre que le problème des années 30 résidait non seulement dans une chute drastique de la demande de fonds prêtables, mais dans la manière timide fournie par les responsables de la Fed. nouvelles réserves. En dehors de la Fed, la théorie du multiplicateur monétaire a été sauvée du tas de ferraille en ajoutant l’hypothèse que, lorsque l’économie est en crise, les banquiers centraux doivent avoir le courage de porter le niveau des réserves excédentaires à de grands sommets. Pour être efficaces, ces nouveaux niveaux doivent être suffisamment élevés pour inciter les banques insolvables et presque insolvables à consentir des prêts à des taux de rendement historiquement bas dans un environnement extrêmement incertain.
Il semble clair que les gestionnaires des institutions zombies trouvent utile de montrer un montant excessif de réserves excédentaires dans leurs bilans. Chaque fois que les opportunités de bénéfices et la valeur des actifs d’une banque chutent, les réserves excédentaires gagnent en valeur de deux manières. Ils réduisent la probabilité à court terme de devoir faire face à un examen bancaire ou à une fuite destructrice des clients.
Pendant la crise, aider les banques en difficulté à accumuler des liquidités est devenu un objectif majeur de la Fed. La Fed a fait un usage agressif de son guichet d’escompte et de son pouvoir de prêt d’urgence pour injecter des liquidités directement dans les banques dont les bilans étaient à sec. L’explosion de programmes de prêts de la Fed nommés de façon créative pour les institutions en difficulté soutient l’hypothèse selon laquelle l’établissement d’un environnement riche en réserves est devenu temporairement un objectif intermédiaire de gestion de crise.
Les nouveaux prêts accordés dans cet environnement pourraient en fait réduire le taux de rendement déclaré d’une banque sur sa combinaison particulière de nouveaux actifs à un prix raisonnable et surdimensionnés d’anciens actifs délibérément surévalués. Pour gagner du temps pour divers paris de fin de partie pour que la résurrection se joue, les banquiers zombies doivent mettre en place des chiffres qui donnent faussement l’impression qu’ils pourraient résister à une course ou à un examen rigoureux des banques fédérales.
Au sein de la Fed, l’expansion des réserves excédentaires a été conçue en termes d’objectifs de taux d’intérêt, de prix des titres et de flux de nouveaux prêts hypothécaires. Néanmoins, la figure 1 montre que, pendant la Grande crise financière, la Fed moderne a semblé confirmer l’hypothèse de réticence des prêteurs en injectant à sa consternation près de trois billions de dollars de réserves excédentaires. Au cours de cette expérience, des mesures contraires prises pour améliorer les rendements explicites des réserves excédentaires et réaffecter les ressources de surveillance ont brouillé les résultats de l’exercice. L’intensification du nombre d’examens bancaires effectués chaque semaine et la découverte et la fermeture de banques insolvables au rythme de 3 par semaine (figure 2) ont rendu les réserves excédentaires plus précieuses que jamais. Comme dans les années trente, les banques faibles et insolvables (dont les priorités étaient d’éviter et de survivre aux examens bancaires et aux ruptures de clientèle) ont pris leur temps pour mettre en jeu les réserves excédentaires.
Intérêt explicite sur les réserves excédentaires
Peu de temps après l’échec de Lehman en 2008, la Fed a demandé et obtenu la permission du Congrès d’accélérer la date de sa capacité précédemment autorisée à payer des intérêts explicites sur les réserves bancaires. Wall (2015) caractérise la demande de la Fed dans le cadre d’un plan destiné à fixer un plancher sur les taux d’intérêt qui préparerait les traders des fonds fédéraux à un retour à un environnement de réserves rares et au système d’échange de ces réserves qui l’accompagnait.
Lorsque le revenu, l’emploi et la demande de crédit ont finalement commencé à reprendre de la vigueur, la métaphore de la distribution de liquidité de la Fed a recadré l’accumulation des réserves excédentaires induite par la crise – à l’avenir – comme un réservoir de liquidité bancaire surchargé. Cette façon de penser a conduit les responsables de la Fed à s’inquiéter excessivement des conséquences inflationnistes d’un éventuel afflux de liquidités alors que le retour des banques à la solvabilité a détruit leur besoin de conserver les réserves excédentaires comme dispositif de filtrage.
Pour ralentir la libération de liquidités des comptes de réserve au cours de la période post-crise, les politiques de la Fed ont encouragé les banques – de manière explicite et implicite – à libérer les soldes de réserves excédentaires avec prudence. Compte tenu de: (1) l’héritage des banques en matière de pertes non comptabilisées, (2) le taux élevé de fermetures de banques en cours, et (3) la lente reprise de la demande des clients pour le financement bancaire, il est douteux que tant d’encouragement aient été nécessaires. Mais la crainte d’être blâmé pour avoir initié un nouveau cycle d’inflation élevée et le souci de la survie des banques presque solvables dans le système ont fait paraître raisonnable pour les responsables de la Fed de renforcer le rôle des intérêts explicites sur les réserves.
Dès les premiers jours de la Fed, les coûts et les avantages d’exiger des banques qu’elles détiennent des réserves étaient un point de discorde entre la Fed et les banques. Pendant de nombreuses années, la Fed a allégé le fardeau des réserves obligatoires en offrant à ses banques membres une série de services de compensation, de règlement, de change et de conservation qui n’étaient pas entièrement tarifés. Il est utile d’interpréter ce système de tarification comme une forme d’intérêt implicite sur le solde des réserves des membres.
Dans les années 80, la pression exercée par les grandes banques qui faisaient concurrence à la Fed sur le marché des services interbancaires a persuadé le Congrès d’adopter une législation qui restreignait de plus en plus la capacité de la Fed à sous-évaluer ses services (voir Kane, 1982). Pour limiter les possibilités pour les banques d’échapper aux réserves obligatoires en abandonnant leur adhésion à la Fed, le Congrès a tenté d’équilibrer le marché en étendant la portée des exigences de la Réserve fédérale aux banques non membres. Mais d’autres types d’arbitrage réglementaire ont continué de saper l’efficacité de ces exigences.
C’est ainsi que les responsables de la Fed en sont venus à chercher de nouvelles façons d’influencer les réserves agrégées et, éventuellement, à soutenir l’idée de payer des intérêts explicites sur les réserves détenues à la Fed. Au milieu de la crise bancaire fin 2008, la Fed a été autorisée à payer des intérêts explicites comme mesure d’urgence. Pour faire du taux de ces soldes un outil de gestion de crise plus puissant, les dirigeants de la Fed ont décidé de cumuler des intérêts sur les soldes de réserves requis et excédentaires. Le paiement aux banques d’intérêts explicites sur les soldes détenus au-delà du montant requis par la loi équivaut à créer pour les banques uniquement un bon du Trésor dont l’échéance est au choix du détenteur. Variation du niveau du taux que les banques reçoivent sur ces réserves excédentaires le taux de réserve excédentaire »ou (dans Fedspeak) l’IOER est devenu – en même temps que les taux proposés par la Fed sur les accords de rachat – un instrument de premier plan dans l’outil de la Fed cabinet.
Au début de la crise, le taux des fonds fédéraux a chuté à un niveau presque nul, de sorte que le rendement plus élevé offert sur les réserves excédentaires a commencé à pomper un flux de plus en plus important de subventions pour les banques qui ont choisi de ne pas déverser leurs réserves sur le marché. Le recul de la circulation des réserves qui en a résulté a convaincu les responsables de la Fed de revitaliser l’instrument des opérations d’open market. Ils ont baptisé les transactions à sens unique que la lutte contre la Grande Crise financière impliquait d’abord comme des achats d’actifs à grande échelle », mais les journalistes et les commerçants ont renommé le programme de manière plus colorée en Quantitative Easing. L’assouplissement quantitatif (qui est devenu QE dans Fedspeak) a poussé les décideurs politiques dans un schéma qui ressemble à une version inversée du schéma de ciblage de Paul Volcker de 1979. Alimenter les pompes pour les achats importants sur le marché ouvert impliquait: (1) de permettre aux titres adossés à des créances hypothécaires émis par Fannie et Freddie d’entrer dans la gamme de titres achetés dans les opérations d’open market de la Fed et (2) d’élargir ce qui avait commencé comme une portefeuille de titres de plus de 3,5 milliards de dollars.
La principale méthode utilisée par les responsables de la Fed pour rétablir la solvabilité des banques était de subventionner le rendement qui pourrait être réalisé sur les réserves excédentaires, bien que les responsables de la Fed nient que telle était leur intention. L’idée de payer des intérêts sur les réserves requises au niveau de leurs coûts d’opportunité a un pedigree intellectuel distingué et un objectif politique légitime (Wall, 2017). Mais leur recherche de nouveaux contrôles en pleine crise a conduit les dirigeants de la Fed à dépasser la restriction du coût d’opportunité. Étant donné que l’IOER est destiné à être uniquement accessible aux banques assurées par la FDIC, les responsables de la Fed se sont sentis libres de permettre au taux des fonds fédéraux d’équilibre du marché de se situer en dessous du rendement des réserves excédentaires (parfois pendant des jours). Cette politique a transformé le taux payé sur les réserves excédentaires en un instrument subventionné 1 et intrinsèquement discriminatoire.
L’un des principaux thèmes de ma recherche a été de montrer que les instruments politiques discriminatoires génèrent des formes créatives de contournement qui finissent par détruire l’effet discriminatoire de la politique. Il en va de même avec l’IOER. Pour permettre aux grandes institutions non bancaires et aux investisseurs domestiques accrédités (c’est-à-dire riches) 2 de gagner le taux de réserve excédentaire (moins des frais minimes), plusieurs anciens employés de la Fed ont affrété une banque étroite et non assurée controversée 3 (TNB USA Inc.) dans le Connecticut . Une banque étroite est celle qui ne prend aucun risque. La valeur sociale d’une telle banque était à l’origine conçue comme un moyen hypothétique d’éliminer le besoin d’un filet de sécurité gouvernemental. Mais jusqu’à ce qu’un retour explicite sur les réserves excédentaires apparaisse, aucun risque ne signifiait aucun profit car les banques étroites ne pouvaient jamais gagner suffisamment sur des actifs sûrs pour être viables. La Fed a jusqu’à présent refusé de donner à TNB un compte de réserve (je suppose) au motif: (1) que TNB n’est pas et ne peut pas devenir une banque assurée parce que sa charte ne lui permet pas d’accepter les dépôts de détail 4 et (2) qui Le seul but de TNB pour l’existence est de contourner une règle particulière de la Fed. Comme dans d’autres cas d’arbitrage réglementaire flagrant, la légalité de ce régime sera finalement tranchée par les tribunaux.
Il ne faut pas beaucoup d’imagination pour voir que, si les parties non bancaires sont disposées à payer des frais à TNB pour obtenir une partie du rendement offert sur les réserves excédentaires, le retour sur les réserves excédentaires est en décalage avec les autres taux à court terme. La meilleure justification pour subventionner les rendements des réserves excédentaires est d’empêcher une monétisation rapide des réserves excédentaires. Mais le niveau de subvention génère lui-même une activité d’arbitrage qui transforme d’autres types de financement à court terme en réserves excédentaires à taux plus élevé. Les autorités doivent comprendre que l’arbitrage réglementaire créatif ne s’arrêtera pas avec TNB. Des accords innovants continueront à arriver jusqu’à ce que la subvention versée par l’IOER soit effectivement éliminée.
La racine du problème est que les responsables de la Fed tentent simultanément de dénouer le QE et d’aligner quatre taux et frais explicites étroitement liés: son taux d’actualisation, le couloir des taux cibles supérieurs et inférieurs qu’il fixe pour les fonds fédéraux et le retour sur les rendements excédentaires . Les taux cibles administrés évoluent de temps en temps, mais les taux du marché sur des actifs et passifs similaires évoluent continuellement. À mesure que les taux du marché fluctuent, certains taux cibles administrés par la Fed deviennent trop élevés et d’autres deviennent trop bas. Aux États-Unis et à l’étranger, il incombe aux ingénieurs financiers avisés de parcourir cette vague d’opportunités étroitement liées pour obtenir de beaux rendements minute par minute sur les soldes à court terme. De tels arbitragistes créatifs recherchent régulièrement des différences mineures dans les taux d’intérêt explicites et implicites sur divers instruments pour générer des bénéfices sur les métiers gratifiants de leur conception.